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稳健医疗:医疗+消费双轮驱动“稳健”基因打造“全棉”时代

来源:im电竞平台官网 作者:im电竞平台首页
  公司打造医疗+消费双引擎,实现研发+生产+品牌全覆盖,依托发展初期不断打磨的生产制造优势,在医疗
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产品介绍

  公司打造医疗+消费双引擎,实现研发+生产+品牌全覆盖,依托发展初期不断打磨的生产制造优势,在医疗、消费领域走出靓丽的品牌化之路。展望未来,公司疫情影响之下的业绩波动风险逐步释放,公司布局多个高潜赛道,叠加一如既往优秀的产品力,成长可期。我们预计公司22-24年归母净利润为14亿元/18亿元/23亿元,同比15%/29%/26%,6月2日股价对应22年PE为18X,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

  医疗板块公司布局多品类处于渗透率提升通道,产品力优秀助其市场份额提升,品牌化之路可期提升盈利能力。①渗透率提升逻辑:随着生活水平提升和医疗支出增加,高端敷料逐步在糖足溃疡、压疮慢性伤口等治疗领域对传统敷料形成替代;手术数量上升、防感染意识提升、使用便利等因素驱动一次性、定制化手术包渗透率提升。②市占率提升逻辑:国内医用耗材领域空间较广、增速较快,但格局分散,一方面产业支持政策出台、医疗器械招标制度改革深化等促进小产能出清,另一方面公司抓住本轮疫情国内爆发式的需求,加强国内渠道建设,有望依托自身优秀的产品力继续获取市场份额,且公司逐步实现技术品牌化,提升盈利能力;公司收购高端敷料龙头企业隆泰医疗55%股权,通过收购及增资扩股取得湖南平安医械68.7%的股权,以资本运作的方式丰富产品线打造医用耗材为核心的一站式解决方案,并整合双方渠道优势拓展国内外市场份额;此外,工业防护领域空间广阔,公司设立“稳邦”品牌,不断打磨产品品质,国产替代可期。

  消费品板块公司手握拳头产品棉柔巾,横向布局多品类延长用户生命周期、不断挖掘消费者价值。公司将自研的全棉水刺无纺布技术同时应用于医疗及消费两大板块,推出更健康、更环保、更好用的棉柔巾产品,对千亿级纸品市场发出挑战,13-20年需求量CAGR高达102%,未来成长空间仍广。市场当前形成由公司引领的“一超多强”的竞争格局,虽然如今市场仍有以次充好的现象,但随着行业的进一步规范化发展,全棉时代作为棉柔巾行业国家标准的第一起草单位,有望成为行业成长的优先受益者。此外,公司紧抓目标消费者需求,布局湿巾、卫生巾、内裤、浴巾、家居服、婴童用品等,产品布局几乎覆盖目标消费者全生命周期,深挖用户价值。此外,从渠道端来看,①线上:公司布局公域渠道布局领先,私域渠道高速增长,2021年公司搭建的微信小程序、官网等自有电商平台取得良好成效,收入同比增长约40%;②线下:公司一方面加大KA等渠道的产品铺设力度,一方面采用加盟方式加强下沉市场的渗透,并通过优化门店结构、精简SKU、严控促销力度等方式提升门店效益,收入端增量空间、利润端盈利能力提升均可期待。

  盈利预测与投资建议:我们预计公司22-24年归母净利润为14亿元/18亿元/23亿元,同比15%/29%/26%,6月2日股价对应22年PE为18X,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

  稳健医疗成立于2000年,总部位于中国深圳,其前身为稳健实业(深圳)有限公司。公司从单一的医用敷料生产企业逐步发展为以棉为核心原材料,主要从事棉类制品的研发、生产、销售,覆盖医疗卫生、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺服饰等多领域的大健康领军企业。公司致力于打造以“棉”为核心的医疗健康事业,同时涉足医疗及消费两大板块,目前旗下有三大品牌,“winner稳健医疗”、“Purcotton全棉时代”、“PureH2B津梁生活”。回顾资本市场历程,公司于2005年通过反向并购在美国OTCBB.上市,2009年转板至AMEX证券市场,2010年转板至纳斯达克交易所,2014年引进战略投资红杉资本融资3亿元,2018年引进战略投资者深创投集团融资3亿元,2020年登陆A股。

  第一阶段( 2000年-2004年)医用敷料出口业务起家,深耕产品质量。公司起步阶段主要从事医用敷料海外OEM业务,是国内最早建立从棉花采购、纺纱、织布、灭菌到直接对外出口的企业之一,产品获得欧盟CE认证、美国FDA认证以及日本厚生省认证,2001年稳健医疗登顶中国医用敷料出口额第一位。后逐步建立起完整的生产体系及产业链,推动自主品牌“winne稳健医疗”建立。

  第二阶段( 2005年 -2008年)研发全棉水刺无纺技术,引领行业变革。以2005年成功自主研发全棉水刺无纺布工艺技术为标志,实现纺织工业的重要创新。公司独创性地利用全棉水刺无纺布的产品优势,将其应用于医疗和消费品领域,引发其他品牌效仿,推动全棉水刺无纺布和棉柔巾行业的快速发展。凭借自主品牌进入国内医院和药店市场,在医用敷料板块已形成为欧美、日本发达国家企业贴牌生产与国内及国外发展中国家市场自主品牌生产并重的业务发展格局。

  第三阶段( 2009年 - 至今)打造医疗加消费双引擎,实现研发 + 生产 + 品牌全覆盖。2009年创立“Purcotton全棉时代”品牌,为战略转型的重要里程碑,标志着公司从toB到toC切换商业模式,从医疗领域拓展至消费领域。依托全棉水刺无纺技术,全棉时代推出的代表性产品纯棉柔巾、全棉表层卫生巾、纯棉湿巾等市场反应热烈。2019年“PureH2B津梁生活”品牌成立,品牌定位为覆盖美妆、个护、运动等健康美丽生活需求的一站式零售平台。

  公司财务表现强劲且韧性足,疫情打开医用耗材行业市场空间,对公司业绩的拉动作用仍在持续。2020年新冠疫情下防疫防护用品需求激增,公司防疫产品在医院和民用市场销售大幅提升,致公司总收入达125.3亿元,较2019年实现174.0%的增长,归母净利润达38.1亿元,同比增长597.5%。至2021年,疫情在国内得到有效控制,全球防护产品供应充足,销售价格逐步回归常态,但国家、医院和民众对卫生环境的要求提高,医用耗材行业已打开了全新的市场空间,得益于公司在疫情期间品牌知名度的提升和渠道的拓宽,2021年业绩表现仍强劲,收入较2020年同比下滑35.9%,较2019年增长75.7%,归母净利润较2019年增长126.9%。

  毛利率及净利率中枢提升明显,后疫情时期医用敷料毛利率小幅回落。分业务看毛利表现,医用耗材板块中感染防护产品在疫情期间价格高涨带动板块业务毛利率在2020年提高至62.2%,2021年疫情虽仍未消除,但防护产品供应已充足,价格逐步恢复到疫情前水平,毛利率回落至47.5%,较疫情前2019年37.7%的毛利率水平仍有较大提升。健康生活消费品2017-2019年毛利率相对稳定,保持在59%左右,2020年下降至55.2%,一方面受疫情影响,另一方面受原材料棉花价格上涨的影响,公司未调整产品终端价格,自身消化原料价格上涨因素,故毛利率下滑,但仍保持在50%以上的较高水平。全棉水刺无纺布作为中间工业品,毛利率低于医用敷料和健康生活消费品业务,2016年至2020年毛利率稳定在30%左右。从总体看,2013-2021公司销售毛利率由30.2%逐步提升至49.9%,盈利能力稳健提升,销售净利率亦波动上升,2021年净利率达15.4%。

  公司股权集中于创始人,股权激励充分。公司创始人李建全为公司实际控制人,较高的股权集中度保证了公司控制权、决策权的稳定。公司的股权激励计划充分,上至公司董监高,下至车间主任、销售部业务员等,四个员工持股平台持股比例分别为厦门乐源3.97%,厦门裕彤1.89%,厦门慧康1.14%,厦门泽鹏0.58%,持股比例合计为7.58%。2021年公司部分首发原股东限售股到达解禁时间,其中红衫信远进行股票减持,当前持股6.61%。

  公司创始人具备企业家精神,管理团队和核心研发人员稳定。公司创始人李建全以外贸公司起家,成为改革开放后“走出去”的第一批人,但并未满足于小富即安,后决心在医用耗材的出口领域重塑中国制造的品牌,并推动自主品牌建立和业务板块的拓张,同时为企业树立起“坚守质量第一、产品安全第一、社会责任第一”思想,以可持续发展的理念打造品牌及经营公司。公司副总经理兼首席财务官方修元自公司成立之日起任此职位,另两名副总经理陈惠选、张莉在公司任职时间亦超过10年。2021年7月公司高管完成换届,原副总经理尹文岭任期届满离任,张莉接任。此外,红衫资本的董事总经理郭振炜自2018年起担任公司董事席位之一,作为战略投资者向公司提供战略支持。公司两位核心技术人员为宋海波和王欢,依招股书披露,公司的研发项目均由此二人主导,从研发项目类别看,王欢主要负责高端医用敷料产品的研发,宋海波主要负责消费品行业的研发。

  赛道布局横跨医疗加消费,产品品类丰富,疫情前历年消费品板块贡献六成以上收入。公司业务同时覆盖医疗及消费两大领域,即医用敷料、健康生活消费品,所涉及的具体产品类别广泛。1)医用耗材板块,2017年至2019年收入占比分别为37.0%,36.6%,32.9%,占比为三成左右,2020年受疫情影响板块收入高涨,收入占比高达71.2%。2021年收入占比减少至48.8%,主因21年全球各地医用防护产品产能大幅增长,销售价格逐步回归常态。业务类别包括伤口护理产品、感染防护产品、消毒清洁产品;2)健康生活消费品板块2017年至2019年收入占比分别为61.3%,62.1%,65.8%,对收入的贡献达六成以上,2020年收入占比为28.1%。21年收入占比增长至50.4%,同口径剔除口罩产品后,收入同比增长22.69%至28.98%。板块业务可分类为无纺消费品和纺织消费品,其中无纺消费品主要包括棉柔巾、卫生巾、湿巾等,纺织消费品包括婴童用品、婴童服饰和成人服饰等。

  传统业务上升空间仍大,纸巾及个护领域已实现突围,母婴各子领域均为高景气度赛道。

  1)医用敷料领域,虽然目前国内需求总量仍较小,但增速迅猛,内销空间可观,国内生产企业众多且大部分为小规模地区性企业,集中度较低,产品同质化严重,企业多在低端市场内进行低价竞争,公司以医用敷料起家,稳定排名国内医用敷料出口行业前三,具有产品质量优势;

  2)无纺布领域,复合增速达8.6%,我国水刺非织造材料行业起步较晚,规模相对较小,产品结构中具有高附加值的产品占比不大,存在低档产品过度竞争、高端产品依赖国外进口的现况,公司在行业地位上居市场前列,拥有领先优势;

  3)卫生巾领域,行业已达至成熟阶段,渗透率基本达100%,保持个位数年均增速,集中度较高。卫生巾具有刚性和持续性的需求特征,公司打造奈丝公主品牌,市占率稳步提升;

  4)擦拭巾(含湿巾)领域,国内市场尚处于起步阶段,伴随产品普及率提升,呈高速增长态势,目前市场以婴儿用湿巾、通用型湿巾为主,女性卫生湿巾、卸妆湿巾、居家清洁湿巾等品类占比较小,可开发市场空间大,公司布局包含纯棉柔巾、洗脸巾、厨房纯棉巾、针对婴童和成人的各类湿巾等,该市场主要集中在少数几个全国性品牌企业;

  5)母婴领域,婴儿纸尿裤、婴童用品、婴童服饰市场均为高景气度行业,市场规模年复合增速保持两位数,公司的行业嗅觉灵敏,在母婴领域已具备包括奈丝宝宝棉尿裤、婴儿用品、婴儿服、孕产服饰、待产用品、婴儿床品等在内的丰富产品矩阵,但婴儿纸尿裤领域行业集中度较高,公司份额与行业头部企业差距仍存;

  6)成人服饰领域,市场规模最大、总体增速缓慢,竞争格局高度分散,公司全棉时代品牌下的成人服饰以健康、舒适的概念切入市场,推出内衣、家居服、外出服等服饰系列,顺应了国内消费观念的转变,作为新进入者存在较大的潜在机会;

  (1)全球高端敷料及一次性、定制化手术包需求有望快速增长,国内医用敷料成长空间广阔

  对比传统敷料优点突出,伤口护理高端敷料需求成长。高端敷料以湿性伤口愈合理论为基础,主要针对愈合难度大时间长、可能引发严重并发症的复杂伤口护理,具有减轻换药痛苦、缩短愈合时间、减少换药次数、降低医务人员劳动强度和综合治疗成本以及操作简便等优点。传统的敷料更多用于简单伤口处理、手术中快速止血和吸收渗出液等,目前在上述领域仍被广泛应用,不会被高端敷料完全替代。近年全球对多功能、新材质、高附加值的高端敷料需求愈发迫切,2017年全球高端敷料市场规模达55.95亿美元,并预计以2.94%的复合增长率提升至2022年的70.15亿美元。高端敷料在伤口护理领域优点明显,市场占比逐步抬升,在2016年全球敷料市场占比中,新型敷料即高端敷料已占59.53%,在发达地区占比甚至超过80%。而国内高端敷料占医用敷料比例不足20%,提升空间广阔。随着生活水平提升和医疗支出增加,高端敷料需求将进一步得到释放。

  手术室感染控制产品转向一次性使用,手术数量上升、防感染措施加强带动手术单、手术衣增长。手术室感染控制产品由手术单、手术衣、手术包等组成,目的为建立无菌手术创面区,避免污染。目前国内一次性医用耗材、手术室耗材普及率约为20-30%,发达国家可达80-90%,国内渗透率有巨大提升空间。外科手术数量增长以及对感染控制重视度的提高,推动了手术室感染控制产品市场增长。据CMI估计,全球手术铺单和手术衣的市场规模将从2017年的24.10亿美元以4.84%的复合增长率发展至2026年的36.88亿美元。手术室感染控制产品分为重复使用型和一次性使用型,一次性产品可显著降低交叉感染风险,Coherent报告中指出一次性产品可使手术中交叉感染风险降低60%,中华护理学会专业委员会编制的《手术室护理实践指南》也推荐使用一次性无菌产品,同时一次性产品使用更为便利、成本更低,重复使用型产品转变为一次性使用型产品已成行业发展趋势。

  定制化手术组合包快速增长,中国增速高于全球。定制化手术组合包可根据不同手术需求进行组建调整,提供定制化解决方案,与单个产品相比更便于手术使用,并可以降低成本,定制化手术组合包的需求日渐旺盛。据CMI估计,全球定制化手术组合包市场规模2017-2026年CAGR为10.11%,其中中国的复合增速为12.05%快于全球,中国定制化手术组合包市场规模将从2017年的5.40亿美元增长至2026年的15.04亿美元。

  卫生意识加强,医疗支出增加,老龄化速度提高等因素都对中国医用敷料市场发展起到拉动作用。根据QYResearch整理研究,2020年,全球高端伤口敷料市场规模达到了58.46亿美元,预计2027年将达到72.30亿美元。①国家、医院、个人的卫生意识日渐强化,尤其在疫情之后卫生问题受到更多重视,增加了对医用敷料的使用;②人均可支配收入增加提供消费升级的动力,中国人均医疗保健消费支出高速提升,医疗消费的增加拉动医用敷料应用量的增加;③人口老龄化的加速,因此产生的溃疡、褥疮等患病人数增长,而且据近10年全国三次卫生服务调查结果,老龄化提高了与老年人密切相关的疾病患病率,由中国入院人数从2013年的1.92亿人次增加至2019年的2.66亿人次可见,医疗需求愈发旺盛,中国医用敷料市场受这些驱动因素影响快速增长。

  OEM起家公司覆盖全产业链,深耕医用敷料与国际巨头长期合作,彰显产品与服务实力。公司在20世纪90年代中国医用纱布未受国际认可、出口以半成品为主的背景下,是国内最早建立医用耗材全产业链、覆盖从棉花采购至研发生产以及直接对外出口的企业之一,并逐步将业务范围由单一伤口护理产品销售拓展至伤口护理、感染防护和消毒清洁综合解决方案销售。公司以OEM起家,OEM业务产品销量较大,因此公司具有规模化生产能力以满足境外客户需求,在规模效应下可降低生产成本。公司产品获得欧盟CE认证、美国FDA认证以及日本厚生省认证,在多年的境外销售中,公司与瑞典墨尼克、德国罗曼、德国保赫曼等世界知名企业保持长期合作,在全球尤其是欧美日等成熟市场积累了稳定的大型医用敷料品牌商客户。医用敷料与生命健康息息相关,品牌商对产品质量有严格要求,会慎重挑选生产商,而且医护人员在长期使用产品后会因为习惯等原因对产品产生一定依赖度,所以公司与品牌客户合作较为稳定,生产与服务能力得到国际知名客户的背书。

  公司布局高端敷料、一次性感染防护产品及定制化手术包,提升盈利能力。目前国际巨头凭借强大的研发实力和产业积淀,以高价高品质主导高端敷料领域,公司拓展高端敷料产品线,可生产硅胶泡沫敷料、水胶体敷料、超级吸水垫、负压引流等产品,在高端敷料领域技术水平已位居行业前列。2020年12月公司取得泡沫敷料三类医疗器械注册证,进一步完善在国内高端敷料市场的布局,丰富公司在慢伤护理领域压疮预防和渗液管理的产品解决方案。在临床使用场景,公司由单品销售转向定制化手术包,提供针对多个科室数十种外科手术的综合解决方案。2017-2019年公司高端伤口敷料产品及手术室感染控制产品收入占医用敷料比例持续上升,公司一次性手术耗材产品受益于疫情期间品牌影响力增强,深入更多终端渠道,逐步被国内医院接受,收入大幅增长。2021年高端敷料毛利率近60%,手术室感染控制产品由于产品品质出众、全棉材质环保性得到医院认可,毛利率自2017年提升7pct至2021年的35%,高毛利产品有望助力公司医疗板块毛利率中枢抬升。

  医用敷料产业或将再次转移,公司挺进高价值环节。20世纪90年代因发达国家劳动成本上涨,大型跨国医疗器械公司将劳动密集而技术含量低的纱布、绷带等传统伤口护理产品的生产环节转移至亚洲、南美等地区,中国凭借人力成本和产业链优势承接了该轮专业转移。在国内企业为国际巨头品牌商贴牌生产医用敷料的过程中,技术、工艺和研发能力持续提升,预计将推动国内医用敷料产业向价值链的高端环节转移,在高端医用敷料市场实现进口替代。公司的OEM医用耗材主要销售至欧美日等发达国家和地区,自有品牌“winner稳健医疗”产品主要面向亚非拉等发展中国家和地区。在国内稳健医疗产品截至2021年底已进入国内4000多家医院和12万家连锁药店,其中大多数医院为三级、二级医院,并在知名连锁药店设有产品专柜、产品系列陈列,在香港地区则已覆盖全港全部公立和大部分私立医院。

  品质品牌助力其占据更多国内外医用敷料市场份额。据施乐辉披露数据,2020年全球伤口护理产品市场中,美国3M、英国施乐辉市占率达19%、14%,CR4达49%占全球市场近半壁江山。从国内市场的竞争情况来看,由于我国医用敷料行业进入门槛较低,生产企业数量众多,大部分为规模较小的地区性企业,行业集中度较低。国产医用敷料以传统伤口护理类产品为主,产品同质化严重,国内企业多数在低端市场进行低价竞争,医用敷料本土龙头振德医疗、稳健医疗、奥美医疗市占率亦不高。随着产业支持政策出台、医疗器械招标制度改革深化,小产能逐渐出清,规模较大、实力雄厚、管理完善的大中型国内企业可提升行业集中度。公司长期服务国际知名医用敷料品牌商,品质通过国外官方认证,经过疫情检验国内医院对公司品牌认可度亦有提升,外资医用敷料企业除了向中国销售高端敷料,也在中国市场进行投入与开发,推行本土化策略,主导中国高端敷料市场。而在进口替代等政策推动以及国内出口型医用敷料企业对国内市场的开拓下,稳健医疗等本土OEM龙头凭借品质品牌实力及成本优势,可乘国产替代之风,提高国内市场份额。

  低值医用耗材是临床多学科普遍应用的价值较低的一次性医用材料,技术门槛相对较低,行业内竞争充分。根据用途分类,低值医用耗材主要可分为医用卫生材料及敷料类、注射穿刺类、医用高分子材料类、医用消毒类、麻醉耗材类、手术室耗材类和医技耗材类等,2017-2021五年低值医用耗材市场规模CAGR预计达到19.34%。根据华经产业研究院统计,注射穿刺类是国内低值医用耗材市场中最大的一个品类,市场规模占比达到28%。而稳健医疗的主营业务医用卫生材料及敷料约占25%,属于第二大品类。随着中国人口逐步进入老龄化时代,整体居民诊疗住院频次及人数上升,注射治疗、检测诊断等需求日益增长,疫情的长期影响也加速了低值医用耗材的发展应用。

  强强联手创造新收入增长点。第一,公司收购产品线%股权。隆泰医疗成立至今已有10年,具备海外布局优势,产品销往美洲、欧洲等多个国家和地区,拥有医院客户600多家。且隆泰医疗具备强大的研发能力,分别拥有高端伤口敷料二、三类产品注册证书10、4个,创始人吴康平先生凭借丰富的临床经验,除了设计和创新各种高端伤口敷料等产品外,还积极在解决病患痛苦上发力,研发家用的造口、伤口护理、皮肤管理等一整套解决方案。隆泰医疗2021年实现销售收入超3.5亿元,其中高端伤口敷料产品合计实现销售收入超2.8亿元。双方均看好未来发展,约定隆泰医疗2021至2026年经审计合并扣非净利润年复合增长率大于等于5%或经审计累计合并扣非净利润大于等于人民币47,460万元,且在获得监管部门核准的前提下,稳健医疗将于2027年以隆泰医疗2026年经审计后合并扣非净利润的相应倍数作为估值收购剩余全部股权。第二,公司收购并增资湖南平安医械后获得其 68.7%股权。湖南平安医械是中国驰名商标,主要从事注射医用耗材的研发、生产、销售。业务覆盖国内和海外市场,在湖南省医院渠道拥有领先的市占率。且湖南平安医械也具备强大研发能力,是国家级高新技术企业,拥有第三类医疗器械注册证16个,第二类19个,第一类4个,总计39个,还拥有各项专利证书24项,2020年荣获“第二批专精特新小巨人企业”。湖南平安医械2021年实现营业收入3.6亿元,净利润达0.85亿元。

  丰富产品线打造医用耗材为核心的一站式解决方案,整合双方渠道优势拓展国内外市场份额。隆泰医疗主营业务为高端伤口敷料(包括硅胶泡沫、水胶体、硅凝胶、水凝胶、薄膜敷贴及造口等产品)的研发、生产和销售,隆泰医疗产品以出口外销为主,同时自有产品Innomed和OEM拓展国内市场。①海外业务:稳健医疗稳居中国医用敷料出口前三,业务覆盖超110个国家,隆泰医疗则在高端敷料细分领域尤其欧美市场出口居于龙头,双方协同求取更大市场份额和更高收入增长。②国内业务:隆泰医疗拥有医院客户超600家,而稳健医疗则覆盖超4000家医院,泡沫硅胶、造口业务丰富公司产品矩阵,双方协同打造全方位一站式服务。稳健医疗发挥电商及C端渠道优势、提升隆泰数字化能力。③产品补充:隆泰作为国内高端敷料领域龙头,可为稳健的产品组合及研发提供有力补充。平安医械主要从事注射穿刺类医用耗材(包括注射器、输液器、采血管、采血针、留置针等产品)的研发、生产和销售。①产品互补:收购平安医械填补公司注射穿刺领域的产品空白,助力稳健医疗成为国内医用耗材产品线最全面的企业之一。注射穿刺类产品与公司现有手术室耗材、伤口护理产品等配搭成各种组合包,最终向医院用户提供一站式定制化解决方案。②生产赋能:稳健医疗助力平安医械持续开发创新产品与解决方案,赋能平安医械数字化提升、打造领先的智能制造工厂。③渠道协同:平安医械在湖南占据领先的医院市场份额,稳健医疗具有丰富的国内、国外销售渠道,双方渠道协同。

  自研全棉水刺无纺布技术, “医疗+消费 ”两条腿走路,“稳健”医疗基因打造“全棉”时代。公司2005年自主研发出全棉水刺无纺布工艺技术后,不仅将该技术生产出的舒适性、安全性和环保性较高的材料应用于医用敷料领域,还应用到消费品领域。2009年成立的“Purcotton 全棉时代”以“医学贴近生活,全棉呵护健康”为品牌主张,将公司在医用敷料领域的技术行业积淀,通过全棉水刺无纺布为基础材料载体,拓展家用产品领域,推出纯棉柔巾、全棉表层卫生巾、纯棉湿巾等产品,填补全棉材质生活用品市场的空白。全棉时代核心产品均参照医疗器械生产标准进行生产,严控初始污染菌等污染源,体现公司在“一朵棉花,一种纤维”的方向上,以医疗基因为品质背书,塑造稳健、可靠的品牌形象,在使用场景多、使用频率高、增长空间大的消费品领域有望助力公司发展。

  健康 + 环保品类升级,棉柔巾替代趋势明显。棉柔巾以100%纯天然棉花为原料,采用全棉水刺无纺布工艺生产再经高压蒸汽灭菌处理后制作而成,与纸巾相比不含荧光增白剂,更加舒适亲肤,具有柔软细腻、吸水性佳、不掉屑、不易致敏等特点,与毛巾相比一次性使用更加干净卫生,不易滋生细菌、螨虫,在美妆、母婴等场景棉柔巾作为升级品类满足消费者对健康生活的需求。以可再生的棉花为原料的棉柔巾比以纸浆为原料的纸巾对自然环境的破坏更少,纯棉柔巾不含化纤,化纤自然降解时间需200年远远超过棉的自然降解时间3个月,是纸巾、化妆棉、洗脸巾等产品的新环保型替代产品,更符合绿色环保的理念。此外,棉柔巾除用作洗脸巾外,亦可在厨房、运动及差旅等多场景应用。

  广筑品牌壁垒,棉柔巾领域公司一超多强。第三方统计显示,全棉时代棉柔巾在电天猫淘宝平台销售额占比高达46.17%,遥遥领先于竞争对手,第二名damah销售额占比不及全棉时代10%。棉柔巾行业集中度较高,电商销售额CR5近60%,公司领先优势明显。凭借公司医疗+消费的联合推动,全棉时代已在消费者心目中树立起值得信赖、安心和高品质的品牌形象,2019年全棉时代荣获由CCTV主办的“新中国成立70周年70品牌”美誉,2021年获权威媒体《新周刊》新锐榜“优化生活.健康时尚创新奖”。

  公司旗下全棉时代在健康生活消费品领域产品SKU丰富,不局限于提供单个功能的商品,而是针对不同生活场景提供以棉替代化纤、远离化学品刺激的一揽子产品解决方案。健康生活消费品板块可分为无纺消费品和纺织消费品,其中,无纺消费品以主要以全棉水刺无纺布为原料,除棉柔巾以外,还包括卫生巾、湿巾、一次性内裤等产品,同一产品类别之下又针对不同人群和使用场景区分为不同系列,例如棉湿巾包括婴童护理湿巾、成人护理湿巾、美妆护肤湿巾等系列产品。公司旗下的纺织消费品同样以棉为主要原材料,是指经纺织加工而成的产品,产品类别包括婴童用品、婴童服饰、成人服饰和其他纺织消费品等,主打全棉材质、安全、舒适、环保。公司在消费品领域的产品布局从供需两端均体现出协同作用,且利用在棉柔巾领域已累积的优势切入了女性卫生用品及母婴用品等优质赛道,未来发展空间可期。

  从供给端看,公司各类消费品在原材料(棉花)、生产工艺和技术(全棉水刺无纺技术)上体现出明显协同效应。①从原材料端,公司主打全棉产品,其健康生活消费品业务下棉柔巾、湿巾、卫生巾、棉尿裤、婴童用品、婴童及成人服饰等均主要以棉花为原材料,公司三大类主要原材料棉花、棉纱、坯布占直接材料生产成本的55%以上,各产品品类的原材料重合度高,在采购上已形成稳定供应链,且能发挥明显的协同效应和规模效应。②从产品生产工艺看,棉柔巾、卫生巾、棉尿裤等无纺消费品的工艺流程相似,尤其在前、中端生产工艺上具有较高的重合度,亦展示出高度的协同效应。③从生产设备上看,具有相似工艺的产品生产使得机器的利用充分度和灵活度提高,公司已具备成规模的全棉水刺无纺布生产相关的机器(如水刺用泵、水刺生产设备等)可直接提供消费品产品生产所需的中间品,仅需在后端生产工艺中添加与特定产品如棉柔巾、卫生巾、棉尿裤相关的卷绕/折叠设备、包装设备等即可。④从产品关键技术上看,棉尿裤和卫生巾均为吸收性个人护理产品,对产品的功能性提出较高要求,其中吸收层对产品吸收性能的影响较大,表面层则直接影响消费者的使用感,而公司所具备的全棉无纺布的技术优势在吸收层和表面层均有充足的施展空间,从公司的专利布局上看已有充足的布局并实现技术嫁接和突破,可解决卫生巾、纸尿裤等产品的痛点。

  女性卫生用品使用体验决定产品竞争力,公司旗下品牌市占率逐年提升。根据欧睿数据,2021年我国女性卫生用品市场规模达987.1亿元,2010-2021年年复合增长率为7.5%,保持平稳增速。2010-2021年女性护理用品消费量CAGR为2.9%,均价CAGR为4.4%,行业处于量价齐升的阶段。从产品结构上看,女性卫生用品差异化和高端化趋势明显。女性卫生巾的产品结构较为简单,一般由表面层、吸收层和底层三部分组成,各层材料之间以热熔胶连接,表面层直接与人体接触,通常可分为棉柔型、纯棉型和网面型,不同类型的表面层会直接影响卫生巾产品的肌感,如纯棉型最柔软亲肤,网面型最清爽透气,对应消费者的不同喜好。卫生巾的评价体系主要围绕卫生巾的性能和使用体验展开,其中使用体验成为区别产品竞争力的主要影响因素,使用舒适度,光滑性、透气性等成为产品品质的评判标准,体现不同产品的区分度。稳健医疗从全棉材质和水刺无纺布技术切入卫生巾市场,其全棉表层面料的舒适性成为品牌突出特点,公司市占率由2015的0.1%提升至2021的0.5%,2021年零售额位列行业第12名,实现卫生巾品类的成功突围。

  婴童各赛道接近双位数增长,公司产品特性和品牌调性和赛道要求契合。2021年我国婴儿纸尿裤市场规模达683.6亿元,2015-2021年复合增速为6.1%,婴童服饰市场规模达2564亿元,2015-2021年复合增速为10.6%。对于婴儿纸尿裤市场,伴随消费升级,产品结构出现升级,产品力改进的重要性彰显。婴儿纸尿用品对吸收性能和面层使用感要求较高,其中吸水层材质和工艺是影响吸收性能的重要因素,对于面层材料,除了要触感柔软,还要能够快速吸收尿液,并保持尿裤表层的干爽。另一方面,产品品类更加细分,要求品牌针对性别、阶段不同的宝宝推出不同产品。对于婴童服饰,亲肤、透气的产品更适合婴儿娇嫩的皮肤,全棉时代的全棉服饰产品切中需求。在产品设计和生产技术上,公司所拥有的空气槽模压芯体导流技术可对芯体结构重新设计,针对不同成长时期婴幼儿的特点设计芯体结构,在各个时期适应婴儿的需求。在产品特性上,有全棉材质支撑其安全无添加、柔软亲肤的品质保证,稳健医疗的医疗背景亦给产品质量背书,直击婴童市场消费者需求。在品牌调性上,定位中高端,品牌形象纯净自然,广告宣传内容亲切真挚以引发母婴群体共鸣。

  线上线下全方面布局,展望公司新零售融合。公司已经构筑了线上和线下结合的全方位立体化渠道布局,能够实现对各类消费群体的深度覆盖。通过全渠道营销网络及信息化系统建设,公司将进一步实现线上线下在商品、物流等方面的接通,从而提升消费者购物体验,引导不同渠道协同发展。

  医用耗材业务线下为主,健康生活业务线上高速发展。公司医用耗材业务境内销售主要以经销为主,直销为辅,最终客户包括各大医院和 OTC 药房,覆盖医用和家用两大市场;境外销售以OEM 直销模式为主,并逐步拓展自有 winner 品牌。健康生活消费品业务则基本采用直销模式,其中线上渠道包括天猫商城、京东商城、唯品会等第三方电子商务平台和公司自有全棉时代官网、APP及小程序,线下渠道则包括直营连锁店、商超和大客户。根据公司2021年报披露,公司健康生活消费品业务线%,天猫、京东等第三方平台营收占其中74.87%。公司健康生活品牌全棉时代以舒适、健康、环保的高品质棉产品,自2009年品牌创立以来,迅速成长为电商平台母婴类top品牌,并在消费品细分领域有着较高的市场占有率;“PureH2B 津梁生活”业务尚处于起步阶段,截至2021年12月通过10家线下门店及线上官网、小程序渠道进行销售。

  健康生活业务电子商务高占比,自有品牌线上全方位布局。公司健康生活业务电商收入占比持续维持在55%以上,旗下自有品牌“Purcotton全棉时代”已完成包括天猫、京东在内的主流第三方电商平台布局,产品名列各大电商平台销售额前列。其中棉柔巾、卫生巾、湿巾等高频低价品类为主要电商营收组成,2019年分别占健康生活用品电商营收的67%/16%/17%。

  需求端:纺织、服装及日用品行业乘电商发展之风发展,线上规模占比不断扩大。随着纺织、服装及日用品行业在电商快速发展之上的转型升级,我国纺织服装线上消费量快速增长。根据中国纺织工业联合会的统计,2019年我国纺织服装电子商务交易总额为6.69万亿元,占全国电子商务交易总额的19.22%,是电子商务平台最活跃的交易品类。其中,纺织服装网络零售的规模为16,700亿元,占实物商品网络零售总额的19.59%。随着电商市场买入成熟阶段,我国成人卫生用品线上市场规模及占比不断提升,根据欧睿国际89数据,我国成人失禁用品、湿巾、面巾、纸尿裤、卫生保护用品线年的36.7%/25.1%/17.0%/49.5%/27.0%。

  母婴产品切入,贴合线上消费人群画像。公司健康生活消费品板块产品面对消费客群主要为年轻女性及母婴群体,该客群具有较强网上购物需求,且拥有较强购买力。全棉时代以母婴用品为切入点,深度契合消费者需求打造一站式购物体验,与核心网购消费人群需求相契合。2017年至2018年,全棉时代连续两年位列天猫“双11”母婴类目成交金额的第二名,2019年“双11”,全棉时代旗舰店以单日4.73亿元成交额的成绩,位列母婴类目成交额第六名。随着后疫情时代母婴用品线上消费比例的持续上升,公司健康生活消费品业务线上增长动力强劲。

  供给端:棉柔巾、纯棉湿巾等低价高频消费品类,适合电商销售拓展。公司健康生活品类涵盖生活用纸、一次性卫生用品等,该品类具有标品属性强、一次性高频使用、耐储存便于运输、实地消费体验需求较低等特点,且公司全棉柔巾以全棉水刺无纺布为原材料,与普通纸巾相比更加柔软、不刺激皮肤,受欢迎程度较高,伴随电子商务发展市场普及率不断提升。

  公司电商布局涵盖主流电商平台、新型电商平台、私域流量平台。1 )主流电商平台:由于我国互联网电商行业市场集中度较高,公司全棉时代自2010年起开拓电商业务,陆续于天猫、京东等市场份额领先的电商平台开设旗舰店或与其进行入仓交易,迅速覆盖主要流量入口;2 )新型电商平台:公司积极开展直播带货业务,2020年5月邀请深圳市龙华区常委做客直播间;同时公司开设抖音小店探索新型电商渠道模式;3 )私域流量平台:公司全棉时代官方网站带有“销售+社交”属性,是产品展示、用户互动、品牌推广的重要平台,与APP 、官方微信、小程序平台共同组成私域流量平台。

  主流电商平台占据公司电商大部分营收,以直营旗舰店模式为主。公司全棉时代通过入驻开设品牌直营旗舰店的模式与天猫、京东等第三方B2C 平台进行合作,由其提供在线商城互联网信息服务及相关软件、技术与运营支持,公司主要负责店铺管理及客户关系维护等工作。公司2017-2019年健康生活消费品线上收入中,天猫渠道均占70%左右,京东渠道占20%左右,各平台电商直营旗舰店模式贡献收入占80%以上。

  前瞻建设私域流量平台,用户沉淀能力显著。公司创始人李建全率先于2015年成立独立事业部开始建设自有品牌运营,率先建立社群积累用户并形成了系统的流量转化模式。根据公司2021半年报披露数据,全棉时代用户数量已近3300万人,其中私域平台注册会员数量超1500万(门店注册会员数量617万,官网和小程序注册会员近900万)。公司主要通过将微信生态中公众号、小程序、企业微信三渠道打通,将公司早期通过公众号以及社群搭建积累的用户向小程序引流。1 )获客:同时公司通过以微信“搜一搜”为基础的线上拉新模式及以自营社群为基础的线下导购唤醒激活模式,持续获取私域客户;2 )留存:通过公众号设置育儿专栏留存母婴用户,推动社群互动转发,并借助“珠玑”、“腾讯有数”等工具进行客户洞察分层,全面追踪用户触达转化效果,实现高效率留存;3 )转化:以小程序为核心实现私域转化,通过推出工厂直播等特定场景直播方式塑造医疗背景品牌形象并进行消费者教育。

  线下渠道直营连锁店为主,持续布局华东、华南地区。公司健康生活消费品线下渠道以直营连锁门店为主,截至2021年12月31日,公司共有345家线下门店。其中全棉时代已在深圳、上海、北京、广州等全国60余个重点城市的中高端购物中心开设了320家线家线下门店。公司持续在市场容量大、消费能力强的一二线城市的门店布局,并重点通过加盟模式深入较为发达沿海三四线城市,新增门店主要集中在华东、华南地区。

  门店数量持续扩大,小店坪效较高。自 2017 年起,公司新增门店以百平以上的中型或大型店铺为主,借助在一二线城市高客流聚集综合购物中心建设大型门店提高品牌认知度,除2020年受疫情影响线下销售明显下降外,公司线下门店平均收入稳步提高,其中门店面积在300㎡以下的门店数量最多,坪效较高。

  注重门店客户体验,以服饰品类销售为主。公司主张通过展览式产品陈列方式,并增加体验区如全棉咖啡区、全棉定制区、Hello Kitty life专区等强化门店的展示性和体验性,同时公司在售全棉时代SKU由2017年1.36万个上升至2019年2.67万个。随着门店面积持续扩大,店内展示SKU数量提升,用户购物停留时间得以延长,提高消费者对品牌认知度,间接降低品牌推广成本。公司线下直营门店销售品类主要以亲肤类产品为主,成人及婴童服饰占比超过50%,该品类购物体验较强,客单价相对较高。

  坪效提升逻辑:持续一二线城市购物中心布局渗透高客流量,通过高体验度门店及品牌营销活动提高客户转化率,多品类消费者重合提高协同性购买,纯棉产品力及棉柔巾日化品引流私域流量提高复购率,铺设小规模高坪效门店提升总体盈利能力。

  1 )客流量:公司持续在线下渠道布局一二线城市高客流集中购物中心,并向沿海三线城市下沉,渗透高客流高消费能力区域;2 )转化率:全棉时代品牌以全棉制品为标签实施差异化战略,将品牌营销拓展为全棉生活方式的消费文化输出,公司门店设计将品牌理念融入,强调客户体验及展示以提高转化率;3 )客单价:全棉时代SKU覆盖母婴、儿童、成人等多个消费群体,横跨高端纯棉柔巾、女性护理、婴童护理、成人服饰、家纺用品等多条产品线,能满足顾客一站式协同购买需求;4)复购率:无纺产品具有高频复购属性,线下消费者可通过线上渠道满足后续消费需求,公司已实现全渠道消费者社交 (SCRM)运营平台及全渠道交易平台互通,能高效实现后续服务。根据公司2021年半年报披露,公司官网、小程序和APP等自有平台渠道老用户购买率同比增加24.9%(“老用户”指上一年度存在购买行为的用户);5 )店均面积:公司300㎡以下门店坪效较高,提高小规模门店数量将提高公司线下渗透率并提升门店坪效。

  瞄准高端龙头商超,发展大客户定制服务。公司根据全棉时代高品质消费品的产品定位,主要在高端精品超市及地区龙头超市卖场进行布局,全棉时代棉柔巾、奈丝公主系列卫生巾等核心产品已成功进驻连锁超市、连锁便利店及线下母婴门店和社区等,如华润万家、Ole’精品超市、永辉超市、山姆会员店、沃尔玛等主流连锁超市约5,500个网点,7-11、罗森、便利蜂、Today、每一天等连锁便利店超6,000家,以及超20个省市的线下母婴门店。同时,公司还设置有大客户销售部,和企业客户直接对接,满足其个性化需求。

  收入端: ①医用耗材:21年均价经过疫情爆发后产能扩张出现明显回落,现已逐步稳定,考虑到后疫情时代消费者及医疗机构对防护意识的提高,均价大幅下滑的风险已基本释放。高端敷料、一次性手术包等产品渗透率处于提升通道,防护用品等市占率提升亦可期待,驱动医用耗材业务板块销量提升。②健康生活消费品:核心大单品棉柔巾市场空间广阔,公司不断加强消费者教育,有望打造心智品牌,稳固市场地位。此外公司预计还将战略聚焦湿巾、卫生巾、浴巾、内裤等单品,贡献增量。此外,公司预计将加速拓店,加强下沉市场布局,驱动健康生活消费品业务板块收入增长。

  盈利端:21年竞争加剧,叠加原材料等生产成本上涨拖累毛利率,Q4以来公司提价减促逐步落地,有望对冲部分22年成本上涨压力,毛利率有望呈现先降后升的趋势。

  综上所述,我们预计公司22-24年营业收入分别为97/109/128亿元,分别同比20%/13%/17%。

  公司打造医疗+消费双引擎,实现研发+生产+品牌全覆盖,依托发展初期不断打磨的生产制造优势,在医疗、消费领域走出靓丽的品牌化之路。展望未来,公司疫情影响之下的业绩波动风险逐步释放,公司布局多个高潜赛道,叠加一如既往优秀的产品力,成长可期。医疗板块公司布局多品类处于渗透率提升通道,产品力优秀助其市场份额提升,品牌化之路可期提升盈利能力。消费品板块公司手握拳头产品棉柔巾,横向布局多品类延长用户生命周期、不断挖掘消费者价值。此外,从渠道端来看,①线上:公司布局公域渠道布局领先,私域渠道增长迅猛;②线下:公司一方面加大KA等渠道的产品铺设力度,一方面采用加盟方式加强下沉市场的渗透,并通过优化门店结构、精简SKU、严控促销力度等方式提升门店效益,收入端增量空间、利润端盈利能力提升均可期待。

  (1)渠道扩张不及预期:公司未来成长重要驱动力即为渠道的扩张,如提升医院覆盖广度与深度、全棉时代拓店等,若公司渠道扩张不及预期则对公司收入利润表现均有较大影响,因此提示渠道扩张不及预期的风险。

  (2)原材料成本及海运费大幅波动:公司原材料成本占整体成本比例较高,且公司业务涉及出口,若原材料成本、运费等大幅提升,将对公司盈利能力产生较大冲击,因此提示原材料成本及海运费大幅波动的风险。

  竞争加剧风险:公司部分产品同质化程度较高,若行业竞争加剧,如价格战等,将对公司市场份额及盈利能力等产生较大冲击,因此提示竞争加剧风险。

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